*见智基础报告帮助读者从投资视角复盘一家公司商业模式演进之路，并构建公司研究的要点跟踪体系。每家公司分上下篇，上篇解析当前业务模式及历史发展路径，下篇预见未来。*

这是见智发布的第四家重点覆盖公司基础报告，讲解白酒行业龙头贵州茅台的商业模式与成长路径。

贵州茅台是A股市场非常难得的价值投资标的之一，公司股价自2001年上市以来累计涨幅巨大，除了上市时融资22亿元之外，其后再也没有任何新的融资行为，累计分红达到574.6亿元。若一名投资者在茅台上市之初便一直持有至今，这名投资者的投资回报将高达159倍，若把期间派息计算在内，其持有成本低于- 16元。

数据来源：Wind，见智研究整理

以下是本篇报告要点：

（1）2003-2017年，茅台连续15年保持收入和利润的正增长，收入规模翻了24倍，利润规模翻了46倍。

（2）茅台的商业模式很赚钱，以2017年的一瓶出厂价为819元的茅台酒为例，茅台公司每售卖一瓶茅台酒给经销商，大概可以从中赚走469元（未扣除所得税）。

（3）回顾茅台过去十数年的发展史，茅台并非一开始便是行业龙头，2000年初，茅台无论在收入，利润，产品售价，品牌高度方面都不如当时的行业龙头五粮液。茅台管理层决定改变经营理念，开始在营销端和产品端发力，以及不断培育优质的经销商体系，多年来陆续完成了几项里程碑式事件：

2000-2008年，茅台在收入，利润，产品售价和品牌高度方面，完成了对五粮液的赶超，并取得了行业提价主导权；2009-2012年，政务需求叠加投资需求，茅台成为了”高端”和”财富”的代名词，进一步巩固品牌形象；2013-2014年，行业调整期间，逆势拓展经销商体系，保住收入利润的增长并拉开了与其他白酒公司的距离，奠定了行业龙头地位；2015-2018年，消费结构转型成功，政务消费从40%减少至10%以下，大众/家庭消费从18%提升至超过50%以上，茅台酒整体需求更加具有稳定性。

茅台能够穿越周期持续成长的背后原因，是多年来对产品质量的坚守，通过营销不断提升品牌价值和对经销商体系的重视培养。

（4）2019年茅台將大幅提升直营比例，其直接结果是带来收入和利润的增长，毛利率和净利率的提升，更加贴近终端需求和加强对产品终端价格的控制力。

（5）估值逻辑方面，长久以来茅台酒的一批价都影响着茅台股票的估值水平，受经济周期波动影响较大，行业调整期最低曾跌至10倍PE。此轮周期当中，茅台的消费结构已经成功往大众/家庭消费转型，结构更加健康，需求更加稳定，对一批价形成了支撑作用，估值波动受经济周期的影响有所减弱。

以下是正文：

一、茅台的收入和利润连续15年保持正增长

2003年至2017年期间，茅台的收入翻了24倍达到582亿元，年复合增长率为25.6%，净利润翻了46倍达到271亿元，年复合增长率为31.5%。见智的贵州茅台业务模型预测2018年茅台的收入达到751亿，同比增长22.9%，净利润340亿，同比增长25.5%。（添加微信”hellojianzhi”，获取贵州茅台业务模型）

数据来源：Wind，见智研究整理

茅台的收入和利润连续15年保持正增长，增速跟宏观经济环境十分相关，波动较大，但即使在2008年和2013-2014年的行业调整期，收入和利润增速始终维持正增长。

茅台之所以能够在经营层面长期取得优秀的表现，在股价层面长期跑赢大市，与茅台的产品品质和营销体系有很大关系，以下正文内容中，见智将介绍茅台的商业模式和复盘一路走来的成长历史。

二、茅台的商业模式解析

贵州茅台的商业模式十分简单：生产茅台酒，卖茅台酒，其销售模式以扁平化的区域经销商为主，辅以直销模式，销售给企业团购客户和云商平台客户。

可以通过2018年一瓶53度普通飞天茅台的销售路径，更加直观地了解茅台的商业模式。首先公司以出厂价（969元）把茅台酒销售给经销商，经销商再以一批价（1650元）销售给二级经销商/零售商，后者再以零售价（1780元）销售给消费者。

（注：以上提及的一批价及零售价数据仅作举例使用，价格并非固定数字，因渠道不同而有别）

研究茅台需要了解上述提到的各种价格的内涵，如下：

出厂价：是指茅台公司向一级经销商批发茅台酒的价格（含增值税）。由茅台公司制定，财务报表中的营业收入项以此价格作为计算基础。

一批价：是指一级经销商再往下批发的价格，此价格根据市场供需情况会有所波动。资本市场以一批价作为市場对茅台酒需求热度的指标，并影响着茅台股票的估值水平。

终端零售价：是指消费者最终购买到茅台酒的价格。

2002年至今，53度飞天茅台出厂价从218元陆续提升至969元，年复合增速为9.8%。

数据来源：公开资料，见智研究整理